España deja de ser un 'pig'

Aquí, como de costumbre en la prensa económica, el financial times mezcla hechos con meras elucubraciones que nos presenta como hechos.

La deuda estatal española fue colocada a un tipo de interés menor, eso es un hecho. El que esto sea una mejora y el que esta supuesta mejora sea debida a que el presidente de gobierno se haya comprometido a a un plan de austeridad y el mercado haya dado credibilidad a ese compromiso son solo elucubraciones.

El tipo de interés que el mercado exige a un deudor antes de prestarle es, esencialmente, la suma de dos cantidades diferentes. Una de estas cantidades es una prima de riesgo, que compensa al prestamista del riesgo de que el deudor devuelva el crédito. Por ejemplo: un fondo de pensiones otorga 1000 créditos de 100.000 euros cada uno, lo que son 100 millones en total. Cada año 35 de estos créditos resultan fallidos y, acudiendo a los tribunales, el fondo consigue recuperar el 60% de cada crédito fallido y pierde el 40%. Esto son 40.000 euros de pérdidas por cada crédito fallido, por 35 créditos fallidos hacen 1.4 millones de euros. Para compensar esta pérdida, el fondo debe cargar estos 1.4 millones de euros sobre el conjunto de los deudores. Para 100 millones prestados, esto es un 1.4% o 140 puntos básicos de prima de riesgo.

La otra cantidad que forma los "intereses" que son exigidos al deudor es el "tipo de interés" propiamente dicho. Esta compensación que exige el prestamista no depende de que el deudor deje de pagar sus cuotas sino de que aunque pague las cantidades pactadas en euros, lo hará con unos euros menos valiosos ya que el valor del euro se irá deteriorando en el futuro.

Si la prima de riesgo que aplican depende del riesgo de quiebra del deudor que vean en su bola de cristal los prestamistas, el tipo de interés depende de la inflación que prevean en el futuro, ya que esta inflación erosiona el valor de lo que han prestado haciendo que los euros que recuperen en el futuro valgan menos que los que prestaron.

Cuando los prestamistas aplican un tipo de interés más bajo es porque ven una inflación más baja en el futuro, o lo que es lo mismo, un crecimiento del crédito en la economía más lento o incluso una contracción de ese crédito (deflación). Esto es así porque es el crédito el mecanismo que permite crear nuevos euros. El valor de los euros futuros dependerá de la abundancia de euros en el mundo en el futuro. Una tasa de emisión de crédito más baja hará los euros menos abundantes y más valiosos. Si los prestamistas prevén una tasa de emisión de crédito baja están viendo una velocidad de deterioro el valor del euro baja y exigirán unos tipos de interés bajos.

Esto, en ningún caso puede considerarse como "una mejora". Cuando los prestamistas ven esta baja emisión de crédito futuro o incluso una contracción del crédito, lo que están viendo es una economía en recesión o en depresión en el futuro.

Para entender en significado de que al estado español le salga "más barato" emitir deuda, tenemos que diseccionar el coste financiero de esa deuda en sus dos componentes principales para ver si cómo ese menor costo se reparte entre la prima de riesgo y el tipo de interés.

La prima de riesgo del estado español que los prestamistas incluyen en ese coste financiero puede deducirse comparando el coste financiero de la deuda española con el coste de otro emisor más solvente. El diferencial con la deuda alemana para deuda a 10 años de plazo continúa siendo de 170 puntos básicos (1.7%) y no ha disminuido en absoluto. Hoy por hoy, el estado español sigue pagando un coste un 70% mayor por la financiación que es estado alemán, 410 puntos básicos España frente a 240 puntos Alemania.

De modo que el que el estado coloque la deuda a un costo "más barato" no se debe a un aumento de la confianza en España de los prestamistas, por lo que no tiene sentido plantearse a qué se ha podido deber este aumento de confianza ya que no ha habido aumento de confianza.

Si el estado ha logrado colocar su deuda con un costo "más barato" es porque los inversores exigen unos tipos de interés menores, aunque mantienen intacta la prima de riesgo de España. España logra colocar sus emisiones a un precio "más barato" pero también lo logran en igual medida, Italia, Francia o Alemania.

He entrecomillado "más barato" en los párrafos anteriores porque este más barato es ilusorio, es un precio financiero menor solo nominalmente pero no hay tal abaratamiento en términos reales.

Trataré de explicar esto. La inflación futura erosiona el valor de la deuda pendiente. Por ejemplo, si yo presto 100 euros a alguien, ese alguien me devuelve los 100 euros al cabo de un año y la inflación ha sido del 4% durante el año, en realidad, me estará devolviendo solo 96 euros ya que el aumento de los precios del 4% significa que el valor de cada euro ha disminuido un 4%. Si con los 100 euros que presté podía yo comprar 100 refrescos, con los 100 euros devaluados que me devuelven solo podré comprar 94. Para compensar este erosión, debo exigir al deudor un tipo de interés del 4%.

Del mismo modo que la inflación erosiona la deuda para el prestamista, la inflación erosiona la deuda para el deudor. Si una inflación del 4% hace disminuir el valor de lo que le deben al prestamista, también reducirá un 4% lo que el deudor tiene que pagar.

Una inflación del 4% hará que el salario del deudor suba un 4% o, dicho de otro modo, hará que la cuota de su hipoteca se reduzca un 4% en términos de su salario.

Lo mismo ocurre con un estado. Un aumento de los precios del 4% hará que el estado recaude, solo por ese efecto, un 4% más de impuestos, lo que equivale a decir que debe un 4% menos (debe los mismos euros pero cada euro que debe vale un 4% menos, es un euro un 4% más fácil de conseguir). Como la inflación futura "paga" parte de la deuda, una infñlación mayor significa que devolver la deuda supondrá un esfuerzo menor.

De forma que el coste financiero real no depende del tipo de interés nominal del préstamo sino del tipo de interés real (el interés nominal menos la inflación, un crédito con un interés del 12% es más barato si el salario del deudor sube un 14% al año que un préstamo con un 3% de interés si el salario solo sube un 2%)

Como el "abaratamiento" del coste financiero de la nueva deuda emitida por el estado se debe a que los prestamistas aplican un tipo menor sin reducir la prima de riesgo, este abaratamiento es ilusorio.

Los prestamistas reducen, por ejemplo, un 0.7% el tipo de interés nominal porque ven una reducción del 0.7% de la inflación futura. Aunque la ministra de economía puede alegrarse porque tendrá que pagar un 0.7% menos lo cierto es que eso se debe a que pierde un 0.7% de inflación. El pagar un 0.7% nominal menos facilita las cosas un 0.7% pero el perder un 0.7% de inflación endurece las cosas justo ese 0.7%.

La única escapatoria a la que pueden agarrarse los analistas optimistas de los que está el mundo lleno es a que el mercado de equivoque en lo que ve en su bola de cristal y sea el gobierno quien acierte en sus pronósticos.

Esta tesis se basa en que los prestamistas del mercado exigen un tipo menor porque ven una economía en recesión con una inflación baja, sin embargo se equivocarían. El futuro económico sería de fuerte crecimiento y de fuerte inflación, tal cómo prevén los gobiernos y los economistas de la "economía pura sangre". Los gobiernos obtendrían de esta forma lo mejor de los dos mundos gracias a la estupidez del mercado: un crédito muy barato, debido a un error de previsión del mercado, y además muy fácil de pagar debido a la inflación.

Esta tesis requiere, sin embargo, admitir la posibilidad de que el mercado se equivoque a la vez que el gobierno acierte, lo que es una idea completamente ridícula.