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El covid-19 da la vuelta al ladrillo en bolsa: por qué las socimis se desploman y suben las promotoras

Gtres
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Las grandes socimis y promotoras cotizadas están viviendo de forma muy diferente la crisis del coronavirus. Desde que el Gobierno decretó el estado de alarma a mediados de marzo, Merlin y Colonial, los dos únicos vehículos de inversión inmobiliaria del Ibex 35, se han dejado cerca de una quinta parte de su valor, mientras que las promotoras Aedas y Neinor Homes se han revalorizado más de un 25%.

Unos números que contrastan con las opiniones de los analistas, que suelen situar a los dos gigantes inmobiliarios entre sus principales apuestas del mercado doméstico por sus fundamentales, la calidad de su cartera e inquilinos y su capacidad para generar caja.

Pero el covid-19 ha dado un vuelco radical a la situación. Merlin Properties, por ejemplo, inició la senda bajista a mediados de febrero y pasó de cotizar por encima de 13 euros por acción a bajar de los 7 euros en apenas un mes. Tras tocar suelo, los títulos de la socimi capitaneada por Ismael Clemente remontaron el vuelo hasta el mes de junio (llegó a situarse en 8,8 euros) y desde entonces ha estado cayendo de nuevo. De hecho, las acciones tocaron mínimos históricos desde que entró en el Ibex 35 (diciembre de 2015) el pasado 27 de julio, tras cerrar la jornada en 6,52 euros. Sus títulos cerraron julio en 6,99 euros.

El caso de Colonial es muy similar, ya que ambas socimis han seguido el mismo patrón de comportamiento. La compañía liderada por Pere Viñolas también se movía por encima de 13 euros por acción a mediados de enero y cayó por debajo de los 7 euros por acción en apenas un mes. Desde ese punto mantuvo una tendencia al alza hasta junio, para volver a la senda bajista. No obstante, de momento no ha vuelto a acercarse a los 6,35 euros que marcaron sus títulos el 19 de marzo, el precio más bajo desde que la compañía entró en el Ibex 35 hace ya tres años, y vuelve a superar el umbral de los 7 euros (terminó julio en 7,22 euros por acción).

Según los datos de mercado, desde el viernes 13 de marzo, la última sesión bursátil previa al estado de alarma, hasta el 31 de julio, Merlin ha perdido un 28,6% de su valor en bolsa, mientras que Colonial se ha dejado casi un 18%. Pero desde principios de marzo, las caídas se amplían hasta el 40%.

En cambio, Neinor Homes se ha revalorizado un 33% en ese mismo periodo (cerró el séptimo mes del año en 10,16 euros) y Aedas Homes cerca de un 27% (18 euros por acción), a pesar de que las socimis suelen estar entre los valores favoritos de los analistas. Metrovacesa, por su parte, se ha mantenido estable en estos meses y cotiza actualmente alrededor de 5,9 euros, con un descenso inferior al 3% respecto al nivel previo al estado de alarma. No obstante, las tres promotoras también han tocado mínimos en la crisis del coronavirus (Neinor el 16 de marzo, Aedas el 18 de marzo y Metrovacesa el 6 de abril).

¿Y por qué se ha producido esta evolución tan dispar? La respuesta está en el impacto que ha tenido el covid-19 en los diferentes activos inmobiliarios, que ha penalizado más a las carteras de las socimis.

Como explica Javier Díaz, analista de Ahorro Corporación, “además de la paralización operativa, económica e industrial de la crisis del covid-19, con los consecuentes efectos negativos para los fundamentales del sector inmobiliario, se han impuesto determinados cambios en los hábitos de vida de la población, que afectarán en mayor o menor medida las tendencias de los distintos subsectores. El obligado teletrabajo (demanda futura de oficinas), el incremento del comercio online (se habría duplicado la tasa de penetración previa a la crisis sanitaria; desafío para el retail físico y consolidación de logístico) serán factores a considerar en cuanto a la evolución futura del sector. Por lo pronto, a corto plazo, asistiremos a diferimientos, condonaciones y renegociaciones de rentas por parte de las distintas compañías, cuyo alcance estará determinado por la calidad y dominancia de sus activos, la fidelidad y solvencia de sus inquilinos, y su gestión activa”.

A ello se suma la caída del valor de los activos prevista para los próximos meses y que podría estar alrededor del 2% en el caso de las oficinas y la logística, y entre el 4% y el 5,5% en el caso del ‘retail’, aunque dependiendo de la ubicación, según los datos de la consultora especializada CBRE.

En cambio, el mercado pronostica una estabilización de precios y de la demanda de la vivienda de la obra nueva. Según explicaba el ‘servicer’ Solvia en un informe reciente, "la razón es que el producto cada vez es mejor y ahora mismo se adapta perfectamente a los requisitos de vivienda que más se están demandado”. En cambio, para el mercado de segunda mano pronostica descensos de dos dígitos, en línea con el consenso.

Foro Consultores también prevé un impacto limitado del coronavirus en los inmuebles residenciales de nueva construcción, ya que el 90% de las viviendas que se van a entregar este año ya están vendidas e incluso una parte de las que se entregarán en 2021, no hay stock de vivienda terminada, hay escasez de suelo finalista y las promotoras están poco endeudadas (según Norbolsa, el ratio de endeudamiento de Aedas Homes es del 13%, mientras que el de Neinor alcanza el 18% y el de Metrovacesa es de apenas un 3%), sin olvidar que los tipos de interés siguen en unos niveles históricamente bajos.

A todo se suma, como recuerda Juan José Fernández-Figares, director del departamento de análisis de Link Securities, que “las promotoras llevaban ya tiempo sufriendo en bolsa por el incumplimiento reiterado de sus planes de negocio, quizás excesivamente optimistas, lo que también ha hecho que, en términos comparativos, salgan mejor paradas que las socimis”.

Las socimis tienen más potencial

Ahora bien, más allá de la evolución que han tenido en los últimos meses, y con la pandemia del covid-19 como telón de fondo, el mercado sigue apostando por los dos gigantes inmobiliarios más que por las promotoras enfocadas a la vivienda. Aunque todas cuentan con buenas recomendaciones, las fuertes caídas que han sufrido las compañías lideradas por Ismael Clemente y Pere Viñolas les otorgan un largo recorrido en bolsa que ronda el 40% en ambos casos.

Para José Ramón Iturriaga, gestor de Abante Asesores, “tanto las socimis como las promotoras están tremendamente baratas, aunque el punto de partida ha sido muy diferente. De momento no hay una correlación entre la bolsa y lo que está pasando en el mercado real, donde los activos no están cayendo al mismo ritmo que las cotizaciones, por lo que, pasada la incertidumbre inicial y una vez que la situación empiece a mejorar, se debería empezar a reflejar en las acciones”. No obstante, Iturriaga recuerda que “Merlin y Colonial son menos cíclicas que las promotoras residenciales y son más previsibles en lo que se refiere a los flujos de caja, tienen buenos fundamentales y cotizan con fuertes descuentos respecto al valor de su cartera”.

Según el consenso que recopila Bolsamanía, de las 18 firmas que siguen a Merlin Properties, 9 recomiendan comprar, otras 2 sobreponderar (compra moderada) y cinco mantener, mientras que una aconseja la venta y otra se decanta por infraponderar sus títulos (venta moderada).

Pablo Fernández de Mosteyrín, analista financiero de Renta 4, recuerda que en los últimos tiempos la compañía “ha disfrutado de un comportamiento excelente vs Ibex 35, impulsado por los vientos de cola en el sector inmobiliario español y por la constante caída de los tipos de interés”, pero insiste en que “el importante e inesperado efecto del coronavirus ha acelerado un fin de ciclo del que veníamos avisando, pero en el que no esperábamos un desenlace tan abrupto”. Aun así, considera que es una compañía con buena generación de caja, sólido balance y excelente equipo gestor”. En su opinión, las acciones de la socimi tienen un potencial de revalorización cercano al 40%, ya que su precio objetivo es de 9,9 euros. Ahorro Corporación lo sitúa en 9,8 euros por acción, mientras que Bankinter lo eleva hasta 10,5 euros, frente a los 6,6 actuales.

Para la entidad, Merlin es el único gigante del sector con recomendación de compra, ya que “tiene una rentabilidad por dividendo superior al 6%" y una cartera diversificada: "los activos con mayor riesgo por los efectos del covid-19 representan un 30% de su cartera (20% centros comerciales, 5% oficinas en periferia y 5% otros), mientras que el 70% restante presenta un perfil de riesgo bajo (45% oficinas 'prime', 15% de porfolio formado por sucursales alquiladas a BBVA y 10% logístico)”, recalcan desde Bankinter.

En el caso de Colonial, de las 17 firmas que siguen la compañía, 7 recomiendan comprar (incluyendo una compra moderada), otras cinco se decantan por mantener sus títulos y las cinco restantes aconsejan vender sus acciones (de ellas, solo una es venta moderada).

Sobre la compañía, Bankinter recalca quepresenta un perfil muy defensivo. Es líder del sector en cuanto a calidad de activos, con el 80% de sus edificios de oficinas en ubicaciones ‘prime’ (su portfolio se centra en Madrid, Barcelona y París), un porcentaje similar de inquilinos con buena calidad crediticia (Investment Grade) y presenta una sólida posición financiera”. No obstante, añade la entidad, “el binomio rentabilidad-riesgo es ahora menos atractivo. Ofrece una escasa rentabilidad por dividendo (2,8% normalizado) en un entorno de gran incertidumbre”, sin olvidar que está sobre la mesa “una menor demanda de oficinas y posibles rebajas de las valoraciones de activos”.

Aun así, los analistas de Santander recuerdan que las acciones de Colonial cotizan en mínimos históricos respecto al valor neto de sus activos, y recomiendan comprarlas, al situar su precio objetivo en 10 euros (por encima de los 8,85 euros que fija la media del consenso), lo que se traduce en un potencial cercano al 38% (un 22% en el caso del consenso).

En lo que se refiere a las promotoras, Bankinter es más pesimista: recomienda evitar este sector y adelanta unos ejercicios complicados, marcados por una revisión a la baja de sus planes de negocio y unos resultados que se verán lastrados en 2020 y 2021, e incluso en 2022, como consecuencia de posibles retrasos en la decisión de compra de vivienda de muchas familias ante la incertidumbre laboral y las crecientes dificultades para acceder a una hipoteca.

Según Juan Moreno, analista de Bankinter, “las promotoras no preocupan a corto plazo, sino a medio plazo. De momento están entregando viviendas vendidas, pero próximamente la demanda se puede ver lastrada por la crisis y, además de la falta de demanda, podríamos llegar una falta de producto para vender, ante los problemas para poner en marcha nuevos proyectos si no se consiguen las preventas necesarias”.

¿Y qué dice el consenso? A pesar de que las promotoras tienen muchas recomendaciones de compra, sus acciones están muy cerca de los precios objetivos medios que dictan los analistas. En el caso de Aedas Homes, su precio objetivo ronda los 20 euros por acción, frente a los 18 euros en los que terminaron julio. Neinor Homes, por su parte, tiene un precio objetivo de 10,7 euros por acción, en línea con la cotización actual (10,16 euros), mientras que Metrovacesa podría alcanzar los 8,1 euros, frente a los 5,9 euros del último cierre. Por tanto, es la que tiene más potencial alcista de las tres promotoras (más de un 30%), mientras que Neinor es la que tiene menos recorrido (apenas un 5%).

Con todo, Juan José Fernández-Figares, director del departamento de análisis de Link Securities, se muestra cauto de cara a los próximos meses. Las socimis más centradas en centros comerciales y oficinas lo van a pasar mal si la situación no cambia, ya que va a producirse mucha destrucción de empresas que les puede afectar. Además, tampoco veo al consumo privado recuperándose rápidamente. Es más, creo que a partir de otoño esta variable va a volver a caer, lo que tampoco son buenas noticias para los centros comerciales”. En el caso de las promotoras, se muestra escéptico sobre la estabilización del negocio de la promoción residencial e insiste en que “si el escenario macro empeora, creo que también sufrirán las consecuencias”. Por eso, concluye, “no es un sector que nos guste para invertir a corto y medio plazo”.

Qué dicen los resultados

En los últimos días, las cinco cotizadas han presentado resultados del primer semestre del año, un periodo marcado por la crisis del coronavirus.

En el caso de Colonial, ha mantenido estables los ingresos por rentas, a pesar de haber registrado pérdidas contables, y tiene una liquidez suficiente como para afrontar los vencimientos de deuda hasta 2023. Según explica Renta 4, “aunque creemos que es posible que durante el año el deterioro de los activos y el impacto sobre las rentas por el covid sea algo mayor del registrado en el semestre, consideramos que los resultados presentados son excelentes y suponen un espaldarazo para la compañía que cotiza con un descuento del 35% sobre el valor neto de sus activos, a todas luces injustificado teniendo en cuenta la calidad de sus activos y la solidez de su balance”.

Merlin, por su parte, ha sufrido una caída del beneficio del 73% interanual, debido a factores como las reformas en algunas de sus propiedades, la política comercial de incentivos a sus inquilinos de centros comerciales para ayudar a superar la crisis del covid-19 y la depreciación de su portfolio. Sobre sus cuentas, Renta 4 destaca que “reportan un impacto menor al esperado, especialmente en cuanto a la valoración de sus activos que, no obstante, creemos que continuarán deteriorándose durante el año. Esperamos una respuesta positiva en su cotización al comprobar la resiliencia tanto de las rentas como de la tasación de los activos en un valor excesivamente castigado, que cotiza con un descuento sobre el valor neto de sus activos superior al 50%”.

En el caso de las promotoras, la tónica general ha sido una mejora de la facturación, que sin embargo no ha evitado las pérdidas (Metrovacesa ha perdido cerca de 76 millones en el semestre y Aedas 4,1 millones de euros en el primer trimestre de su ejercicio fiscal), aunque han logrado facturar más y manejan unos datos esperanzadores de la demanda de vivienda en los meses de junio y julio. En el caso de Neinor, las ventas y el beneficio se han reducido cerca de un 40% por la paralización de las entregas y un incremento de los gastos derivados del corvid-19, aunque de momento prevé cumplir con el objetivo de entregas previsto para este año.